Über die Rolle von Leerverkäufern

Diesen Aussagen von James Chanos (in einem HB Interview am 17.05.2010) kann ich nur zustimmen. Die Spekulation deckt oft genug Missstände auf, die eine verfehlte Regulierung und Politik erst möglich machen.

Ein schrecklicher Anfall von Overconfidence

Das heutige Interview des EZB-Präsidenten Trichet (Handelsblatt vom 14.05.2010) ist ein schreckliches Beispiel, wie Overconfidence zumindest die Außendarstellung negativ beeinflusst. Es steht zu befürchten, dass es jedoch nicht nur die Außendarstellung betrifft. Einige Passagen des Interviews sind es wert, kommentiert zu werden.

Anmerkung: zwischen der gedruckten Ausgabe des HB und der ePaper-Version gibt es erhebliche, bei einem so wichtigen Interview eigentlich kaum verständliche Abweichungen. Von der Überschrift bis zu Fragen und Antworten reichen die Unterschiede. Dadurch verändert sich auch der Tenor des Interviews. Leider ein Zeichen dafür, wie die Medien Meinung machen. Die nachfolgenden Zitierungen beziehen sich auf die gedruckte Ausgabe.

Frage: "Was hat Sie zu diesem Schritt veranlasst? Drei Tage vorher (Anm. EZB-Sitzung) war davon noch keine Rede."

Trichet: "Wir befanden uns ab Donnerstagnachmittag plötzlich in einer Situation, die wir als fundamental anormal empfanden"

Wow, in weiteren Passagen wie auch in jeder EZB-Sitzung betont Hr. T. gerne, dass die EZB alle Faktoren abwäge und keine Fehler mache. Und dann wird die EZB einfach mal so von einer Bewegung überrascht, die schon zwei Wochen läuft. Und was war Donnerstagnachmittag plötzlich anormal, was nicht Tage zuvor schon zum Himmel stank?

Frage: "Ist das möglich (die durch die Anleiherückkäufe entstehende Liquidität wieder einzusammeln)?"

Trichet: "Natürlich. Technisch ist dies möglich. Wir wollen das so."

Jawoll, weil die EZB es will, geschieht es. Solange die Marktteilnehmer grundsätzlich Vertrauen in den Euro haben, aber z.B. nur Griechenland nicht mögen, werden Sie Griechenbonds verkaufen und auf das EZB-Angebot einer Termineinlage eingehen. Was aber, wenn die Anleger den Euroraum verlassen? Dann muss die EZB entweder am Devisenmarkt intervenieren oder akzeptieren, dass die Liquidität global ansteigt und in andere Assets geht. Oder die Anleger ziehen ein Euro-Aktienengagement dem EZB-Festgeld vor. Dann erzeugt die EZB eine Liquiditätshausse. Um diese zu verhindern, müsste sie den Zins für das Festgeld erhöhen.

Herr T. hätte "technisch möglich" durch "theoretisch möglich" ersetzen sollen. Nur wenn die EZB höhere Reservesätze anordnet, hat sie ein wirksames Mittel, die Liquidität wieder einzusammeln. Aber mit "Festgeldangeboten" überlässt sie letztlich dem Markt, wo er die Liquidität wieder einsetzt. Faktisch sind die EZB-Maßnahmen deshalb sehr wohl eine geldpolitische Änderung. Und falls nicht, falls alles so leicht wäre: warum hat die EZB nicht den starken Zinsanstieg in Griechenland verhindert und vorher schon eingegriffen? Insbesondere, da er ja später im Interview sagt, alle Maßnahmen seien "mit dem Buchstaben und Geist des Maastricht-Vertrages vollständig im Einklang". Wir hätten uns dann viel Ärger erspart - also was ist nun richtig, Herr T.?

Frage: "Ist Griechenland ein Einzelfall?"

Trichet: "Grienchenland WAR eindeutig in einer außergewöhnlich schwierigen Situation".

Hallo Herr T., Sie verwenden die Vergangenheitsform? Habe ich etwas nicht mitbekommen?

Frage: "Sehen Sie Risiken für den europäischen Steuerzahler?"

Trichet: "... dass es keine Risiken für den europäischen Steuerzahler gibt, sofern alle betroffenen Regierungen ihren Verpflichtungen glaubwürdig Folge leisten. Sie müssen dazu stehen. Sie müssen sich selbst gut benehmen ..."

Danke, Herr T., dann bestehen ja nur sehr geringe Hoffnungen auf Besserung. Wie soll irgendjemand daran noch glauben, wo doch seit Jahren nur noch getrickst, gelogen und betrogen wird?

Frage: "Und gilt das (dass die Glaubwürdigkeit der EZB nicht gefährdet ist) auch seit der Entscheidung vom Wochenende?"

Trichet: "... Wenn nötig treffen wir unsere Entscheidungen schnell, wie 2007 und 2008, aber wir verlieren nie die Orientierung ..."

Naja, 2007 hat die EZB zur Unzeit die Zinsen erhöht und erst, als der Bär schon tobte, mit Zinssenkungen begonnen. Schnell entscheidet die EZB eigentlich nur, wenn die Hütte bereits brennt (wie ja gerade die abgelaufene Woche zeigte).


Lange Rede. kurzer Sinn: das Interview von Herrn Trichet ist ein einziger Offenbarungseid. Eine Offenbarung der Overconfidence, der Überheblichkeit und der Unredlichkeit der Öffentlichkeit gegenüber. In einem hat Herr Trichet recht: "wir müssen alles verbessern" - das gilt offensichtlich auch für die EZB selbst!

Who is on the other side of a trade?

In the last days you can read many times that speculators are guilty that the EU debt markets came under severe pressure. Especially the availabilty of credit default spreads (CDS) was seen by some observers as the main tool to bring the EU government debt markets down.

If there are a lot of speculators selling CDS on Greece and other markets, who is on the other side of the trade as for every seller there must be a buyer? I never heard this simple question asked. Why not?

Is there really heavy selling taking place (what means, that heavy buying is also happening)? Who is the "strong hand" and who is the "weak"? These are really important questions to answer before blaming the speculators.

Gibt es noch eine Opposition?

Und damit meine ich nicht nur die parlamentarische ... Es herrscht im politischen Berlin schon eine interessante Einmütigkeit über die Hilfs- und Rettungspakete, die dieser Tage geschnürt werden. Aber das ist wohl nicht anders zu erwarten in einem politischen System, welches sich bemüht, so stromlinienförmig zu sein, dass kaum noch Unterschiede ausgemacht werden können.

Weit interessanter finde ich allerdings, dass auch außerparlamentarisch kaum kritische Stimmen zu vernehmen sind. Wo sind die Attac-Chaoten, die sonst bei jedem G7-Gipfel auf die Barrikaden gegangen sind? Wo sind die politischen Kabarettisten oder die Schriftsteller, die in der Vergangenheit ihre Stimme erhoben und sich in die politische Diskussion eingeschaltet haben? Haben wir überhaupt noch eine intellektuelle Elite im Land, die in der Lage ist, die komplizierten Sachverhalte so zu vermitteln, das ein Diskurs möglich wird? Und wo sind die Umweltorganisationen, wenn in den USA das Meer im Öl versinkt?

Wenn man mit Menschen in seiner Nachbarschaft oder im Bekanntenkreis spricht, die sich wenig bis nicht mit Problemen der Wirtschaft und der Finanzmärkte beschäftigen, dann hört man immer häufiger, dass diese auf eine Reaktion derjenigen warten, die die Sachverhalte durchschauen. Das Schweigen dieser "Experten" wird von den Leuten auf der Straße als Zustimmung verstanden. Ist dies wirklich das Signal, welches diese Kenner der Materie senden wollen? Gab es nicht schon öfter in der Geschichte Zeiten, in denen es falsch war, aus politischer Korrektheit, Bequemlichkeit oder einfach nur aus Angst vor Nachteilen zu schweigen?

Die intellektuelle Elite des Landes sollte den Erwartungen, die die Bürger eines Landes an Sie haben dürfen, gerecht werden und Position beziehen. Dafür sind die Folgen, welche die im Eiltempo getroffenen Maßnahmen erzeugen können, potentiell zu weitreichend. Von unseren Medien können wir diesen Diskurs angesichts des Wettlaufs, die Konkurrenz an Seichtigkeit überbieten zu wollen, anscheinend nicht mehr erwarten.

Es herrscht eine gespenstische Ruhe. Zeichen der Resignation oder des Fatalismus? Hoffentlich ist es nicht die Ruhe vor dem Sturm.

sentix-Special Survey Results EU rescue measures

Today, sentix - behavioral indices conducted a special survey. See what over 600 investors think about the EU rescue plan. The survey was taken on May 10th, 2010 (11am - 6pm MESZ).

Click here for the survey questions and results:
http://www.surveymonkey.com/sr.aspx?sm=2eWCvCBAuMPC_2bLJ50_2bvILH0ETCn_2bL2K_2fjOuwFd53si0_3d

Click here for a report about our survey at Handelsblatt Online:
http://www.handelsblatt.com/finanzen/anlagestrategie/exklusiv-umfrage-anleger-wittern-strohfeuer;2578392

Interesting to see that about 50% of all respondents don't think that the decision does mean a change for them. 38% think the effect of the measures will be a short-term one. Only 11% think the measures will have a lasting effect.

Confidence in the ECB seems to be damaged, but not as much as I thought when I set-up the survey. More than 50% of all respondents think that price stability will be challenged and bond markets may come under pressure. The biggest winner may be the equity markets, not the sovereign debt market.

Finally, there is a split vote whether the decision was "right" or not.

The raid on the ECB - Trichet to resign?!

The raid on the ECB was successful. What was proposed as a rescue package for the Euro zone, was in fact a raid on the ECB. The wording used over the weekend was to ensure that the ECB will support the Euro by quantitative easing - it is a solution the anglo-saxon way. But it is not a result in the tradition of the ECB. If you heard what Trichet said on Thursday, than you should not surprised to see him resign as the ECB has lost her credibility as an independent central bank. At least if his character is more tightened as his reason of state.

Europe is now on its way, "vorwärts immer, rückwärts nimmer" - the road to revulsion (see our article 'Progress on the road to revulsion'). The markets may applaude for some time, but for the population it is not a holiday - other than a "bank holiday".

Our crazy bureaucrats

Yes, the financial markets are near a panic. But the words used by EU politicians since Friday are very dangerous. They say, that markets will crash if they do not find a rescue package and a procedure to aid Euro member states. They seem to enforce a solution by escalating the wording. What, if they fail to deliver a convincing solution? Than the markets really will bring this system down?! Crazy-EU-bureaucrats.

What strikes me, is how this wording comes into life on Friday evening. The Bundestag confirms the rescue package and then in the evening - in my opinion without a compelling reason - the EU governments talked about a market raid on Monday if they fail to deliver a new package. The politicians produce more and more sunk cost effects for the society that allows them to do their unprecedented measures. Thats exactly the rhetoric used in the past to move a nation or society into the mud.

But short-term we "embrace" the short-squeeze ...

How to reduce the debt of Greece

Today, the German Bundestag will clear the way for the financial aid for Greece. What should be done with the money?

I will suggest an open market purchase of Greek government bonds. If Greece will use the money to buy their own bonds at distressed levels of 60-70%, this leads to an immediate reduction of the debt. A repurchase of a 1bln Euro debt will cost only 600-700 million! Every company or private debtor would do this, if he has the money, is not insolvent and has market priced debt.

A side effect of this would be, that immediately after announcing this repurchase program, the bid side will disappear and a short squeeze will be triggered. If "evil" speculators are the reason for the debt crisis, they will pay for that. Sounds easy, is easy ... but won't be done.

Progress on the road to revulsion

In our yearly outlook we analysed that the financial crisis may not only lead to a solvency problem in government debt but also may lead us to a necessary change in financial culture.

The Kindleberger-Minsky-Model of economic cycles describes this process from boom to crisis to revulsion and displacment.

It is a market principle that every bear market has a goal: the goal is to devalue the assets or behavior that lead the past boom. If this is a bear market of financial culture, what is our thesis, than the goal of the bear market, started in 2007, is to "correct" the financial behavior of the last 20 years.

The developments of the last 24 hours gave me the impression, that markets are becoming increasingly instable and that malfunctions occur more frequently than in the past. Do we have a market authority supervising at least the regulated markets?

Another aspect, and that was a thesis in our yearly outlook for 2009, is, that this bear market is also a bear market in trading volume, as more and more market participants have to cut their investments due to tight risk budgets or investment restrictions. This also lead to error-prone markets.

The only good thing of the developments from the recent past is that risk perception is climbing fast and that more and more investors got into panic mode. If markets are still operating, than at least a stabilising reaction should be immanent.

A starting point for further discussions

People are getting more and more upset over the Greece debt debacle. Is the rout getting out of control? The solvency virus is infectious and has a bearish gestalt. So it is time, to take a breather and to think about further developments on this front.

To support this process, the sentix GmbH publishes some chapters from the yearly outlook dealing with the solvency issue for public access. This document is an excerpt of the sentix-Jahresausblick 2010, published January 5th, 2010. You find the analysis here:

http://www.sentix.de/premium/sentix_Jahresausblick_2010_Themenanalyse_Solvenzkrise.pdf

Please pay attention to the Disclaimer at the end of the analysis and that this document is not a current analysis but a basic paper.

The Handelsblatt said on its frontpage "god, this is the end". I am sure, this won't be the end. It will be the starting point of something really new! The solution of the debt crisis requires a rethinking of our debt-prone economies. The current crisis, hopefully, may be in restrospect the starting point of this process.

Panic almost never is a source of good decisions ...

Offener Brief an Gabor Steingart (Handelsblatt)

Sehr geehrter Herr Steingart,
heute morgen rufen Sie auf Seite 1 des Handelsblattes (vom 03.05.2010) zur Solidarität mit Griechenland auf und präsentieren uns eine Reihe Prominenter, die aus Solidarität zu Griechenland jetzt in griechische Staatsanleihen investieren wollen. Welche Art Solidarität üben Sie damit eigentlich aus? Und was ist mit der Solidarität gegenüber Ihren Landsleuten?

Wenn Willi Lemke schreibt, er investiere jetzt in griechische Anleihen, damit er den Griechen noch ins Gesicht sehen könne, dann frage ich mich, wie eine griechische Regierung, welche die europäische Gemeinschaft seit Jahren hinters Licht geführt hat, noch einem EU-Bürger ins Gesicht schauen kann. Wie können unsere gewählten Volksvertreter, auf nationaler oder EU-Ebene, noch ihren Wählern ins Gesicht schauen, nachdem sie jahrelang weggeschaut haben, diesen Betrug und damit die Unterwanderung des Euro erst möglich gemacht haben. Diese Damen und Herren müssen sich erklären, bevor dem Steuerzahler Lasten aufgebürdet werden. Denn die größte Gefahr für den Euro kommt aus zerstörtem Vertrauen. Und dies ist nicht nur eine Frage der Verschuldung, sondern auch eine Frage der Glaubwürdigkeit in die politische Führung.

Mit dieser Aktion wollen Sie, Herr Steingart, für Solidarität mit dem griechischen Volk werben. Schön und gut. Aber wie ist es mit der Solidarität gegenüber den EU-Bürgern anderer Staaten bestellt, die wenig besitzen und denen jetzt pro Kopf etliche Euro Schulden extra aufgebürdet werden.

Die Griechenland-Aktion offenbart das gehörige Demokratiedefizit der EU, nachdem in einer Nacht und Nebel-Aktion nun der Stabilitätspakt ausgehöhlt und der Weg in die Transfer-Union endgültig geebnet wurde. Aber was will man von einer Politiker-Kaste auch erwarten, deren finanzieller Sachverstand sich darin äußert, bis zum Ruhestand mit dem ersten Kauf eines Wertpapiers zu warten, um dann als erstes bei Griechenland zuzuschlagen.

Es ist übrigens bemerkenswert, mit welcher Überzeugung die von Ihnen als Unterstützer präsentierten Prominenten jetzt bereit sind Griechenland zu helfen. Die eingesetzten Summen werden mobilisiert, nachdem die Hilfen unter Dach und Fach sind und damit das Risiko bereits beträchtlich reduziert scheint. Zudem stellen die investierten Summen für die Betreffenden keineswegs signfikante Beträge dar. Würden diese sachkundigen Menschen tatsächlich von der Bonität Griechenlands überzeugt sein, müssten sie bei dem aktuellen Renditeniveau eigentlich deutlich höhere Beträge einsetzen. Doch soweit reicht das Vertrauen nicht. Vielmehr betätigen sich die Genannten jetzt selbst als Spekulanten. Mal gespannt, aus welcher Kasse die Zinsen bezahlt werden oder in welcher Steuererklärung die Verluste verrechnet werden. Eine einfache, bedingungslose Spende an die griechische (oder besser noch: an die deutsche!) Staatskasse wäre ehrlicher gewesen.

Ihrem Hinweis, Herr Steingart, die Rettung des Euro und der europäischen Idee rechtfertige die Hilfen der EU-Staaten, mag ich nur entgegen, dass nichts der europäischen Idee mehr geschadet hat, als die Missachtung der vertraglichen Grundlagen unserer gemeinsamen Währung.

Aufmerksamkeitsheischende Aktionen, wie die des Handelsblatts, erscheinen bei diesem Lichte betrachtet nur noch lächerlich.

Mit freundlichen Grüßen

Manfred Hübner

The failure of the rating agencies

The rating companies like Standard & Poors and Fitch play an unfortunate role in the Greek drama. As we have seen for so many times in the last years, instead of providing a sound rating of a debtor to investors, they exaggerate trends in the markets by incorporating the "judgement" of the markets as a variable into their rating process. "The debtor is downgraded because the markets lost faith in the ability to repay the debt". That is crazy as a rating should reflect the real possibility to repay a debt, not the faith of market participants, which rely themselves on the judgement of the rating agencies.

What could be done? In my opinion, the rating agencies have to disclose their methodology how they determine the rating. The process may not include any market variable, like price or spread. They have to show, that they can obtain from economic variables alone, from balance sheets and profit statements, their assessment. A variable introduced into the model, should remain at least for 3 years in the model. This should prevent to incorporate any short-term or stylish variables into the rating process. Also they have to show, that their process reflects the future ability to repay debt, not the past or current one.

I bet, that it would be very difficult for them to show that to us investors. The result may be an econometric model instead of a sentiment driven judgement, what clearly would be an improvement.

Why governments (or the ECB) do not buy bonds directly?

The rescue package for Greece includes new financing for 5% p.a. Our politicians say, this is a good deal as the German state for example could refinance for 3% p.a.

Some of the aid for Greece is to enable Greece to repay bonds mature within the next 3 years, some is to finance the current deficit. In my opinion the EU governments are wasting money in the benefit of the  "Spekulanten". Why does the aid package not include the direct purchase of Greek bonds maturing within the next years? The yield is far above the 5% level and this could trigger a serious short squeeze. It will also show to the markets, that investors lose some yield, if they sell bonds on distressed levels.

I would bet that not much bonds will be offered by investors if they know that there are continous bids in the market.