Das Prinzip "Fallschirm"

Heute bin ich im Netz über ein Indexfonds-Angebot des Anbieters Lyxor gestolpert, genau genommen über die Werbebotschaft, mit der dieses Produkt angeboten wird:

"Den Fallschirm mit dabei - Lyxor-ETF versichert Verluste ab 5%" (Link)

Zuerst dachte ich, es handele sich um etwas völlig Neues, dann entpuppte sich die Konstruktion als simples DAX-Investment, welches mit einer 3-Monats-Verkaufsoption (Basispreis 5% unter dem aktuellen DAX-Stand) ständig abgesichert wird. Sowas gab es schon häufiger.

Wichtige performancerelevante Fragen bleiben zudem unbeantwortet:

• Warum wird nirgends erwähnt, dass selbst bei den aktuell niedrigen Volatilitäten die Absicherung alle 3 Monate 2% des Ertrages, also 8% p.a. kostet? Bei einer durchschnittlichen Aktienrendite von 8-10% fragt man sich schon, was da am Ende rauskommen soll?
• Warum wird das Portfolio nicht gleich auf Sicht eines Jahres abgesichert (kostet bei einer 5%-out of the money-Put Option nur knapp 6%!)? Wahrscheinlich deshalb , weil ...
• die Anlegerverluste auch deutlich über 5% betragen können. Dies passiert nämlich dann, wenn der DAX nach dem Kauf der Option deutlicher steigt und erst danach der Anleger in das Produkt investiert (in diesem Fall beträgt der Abstand zum Basispreis mehr als 5%)
• Warum wurden keine billigeren "Knock-In-Optionen", also Optionen, die nur dann greifen, wenn ein Verlust in der zu versichernden Höhe eingetreten ist, verwendet? (wahrscheinlich, weil es darauf keinen kostenpflichtigen, aber abbildbaren Index der Deutschen Börse gibt)

Das vorgestellte Produkt hört sich verlockend an: an den Märkten investieren ohne großes Risiko. Doch eine passive Put-Strategie, wie sie hier verwendet wird, funktioniert nur in bestimmten Marktphasen gut, nämlich in genau solchen mit scharfen kurzfristigen Einbrüchen, wie wir sie zuletzt erlebt haben. Damit ist es ein Produkt des "Zeitgeistes", nicht aber unbedingt eines für die Märkte der nahen Zukunft.

Denn Aktienmärkte können auch längere Zeit haussieren (geringe Aufwärtspartizipation), nur leicht steigen (es kommt nichts bei rum) oder seitwärts tendieren (es wird kräftig eingezahlt).

Es gibt an den Märkten keine risikolosen Renditen. Nur wer bereit ist, ein Risiko zu tragen, kann eine vernünftige Rendite erwarten.

Japan in der Rezession

Gestern wurden die neusten Daten des sentix Konjunkturindex veröffentlicht. Details dazu finden sich unter http://konjunktur.sentix.de/

Besonders auffallend war das eindeutige Rezessions-Votum der sentix-Teilnehmer zu Japan, welches in starkem Kontrast zu der Tankan-Veröffentlichung letzte Woche stand.

Nun korrigiert die japanische Notenbank den Tankan und weist auf die deutlich schlechtere Unternehmensstimmung nach den Ereignissen vom 11. März 2011 hin. Selten zuvor wurde der "first mover advantage" der sentix Indizes so schnell bestätigt wie in diesem Fall.

Verfügbarkeitsheuristik - Kobe als Vorbild?

Wann immer unvorhergesehe, dramatische Entwicklungen uns Menschen beschäftigen, versuchen wir diese anhand unserer Erfahrungen einzuordnen und zu bewerten.

Die Behavioral Finance Forschung hat dabei herausgefunden, dass dabei die sogenannte Verfügbarkeitsheuristik uns "zu Diensten" ist. Diese besagt, dass das am schnellsten verfügbare, ähnliche Ereignis zuerst aus dem Erfahrungsspeicher abgerufen wird und unsere Einschätzung massgeblich prägt.

Ganz mehrheitlich ist das Erdbeben von Kobe (Japan, 1995) das am schnellsten memorierte Ereignis und bestimmt ganz wesentlich derzeit die Einschätzung der Anleger und der Ökonomen.

Dies hat eine handfeste Konsequenz für die Anlagestrategie: wir müssen uns bei der Abschätzung der künftigen Ereignisse nicht auf die Gemeinsamkeiten zu Kobe, sondern auf die Unterschiede konzenrtrieren! Denn die Gemeinsamkeiten sind in den aktuellen Handlungen und Einschätzungen der Anleger dominant und deshalb wahrscheinlich eingepreist.

Die Unterschiede zu Kobe sind zudem gewaltig:

• Japan ist derzeit wesentlich stärker im "Stillstand" als damals
• Die Ausgangslage in Fragen der Finanzierung (siehe Staatsschulden und Stabilität des Bankensystems) ist weitaus prekärer als 1995
• Die atomare Verseuchung erzeugt Unsicherheiten über das Ausmaß der Verseuchung, die tatsächlichen Kosten diese einzudämmen und über die künftige Bewertung japanischen Immobilienvermögens (ein großer deutscher Immofonds musste deshalb schon die Anteilsrücknahme einstellen!)
• Die Energieversorgung ist auf Sicht unklar und muss stärker auf Gas umgestellt werden (Wirkung auf Öl- und Gaspreise?)
• Mit China ist ein starker Wirtschaftsmotor vorhanden, stärker wahrscheinlich als die USA 1995

Alleine diese kurze, bei weitem nicht vollständige Auflistung zeigt, dass erhebliche Unsicherheitsfaktoren gegeben sind. Wir müssen die Entwicklung in diesen Punkten beobachten und einschätzen, um eine tragfähige Anlagestrategie zu entwickeln.

Das simple Vertrauen auf die memorierte Kobe-Erfahrung scheint kein guter Ratgeber zu sein. Die Gefahr, einer Behavioral Finance Anomalie zu erliegen, ist mal wieder gegeben!

Ökonomie in der Krise - Umschulung notwendig?

Die katastrophalen Ereignisse in Japan halten die Welt weiter in Atem. Die Börsen schwanken entsprechend der Nachrichtenlage. Als Beobachter der Finanzmärkte zählt die ökonomische Bildung offenbar nicht mehr, vielmehr scheint eine meteorologische oder atomtechnische Ausbildung nun die alles entscheidende Frage zu sein.

Doch Investoren sind gut beraten, die jeweilige Windrichtung nicht zum Maßstab ihres Handelns zu machen. Zumal die Nachrichtenlage insgesamt weiter so unübersichtlich und widersprüchlich ist. Und man leider davon ausgehen muss, dass zur Vermeidung größerer Unruhe in der Bevölkerung zwar - wie Helmut Schmidt es formulieren würde - die Wahrheit gesagt wird, aber eben nicht alles.

Ich glaube, dass ökonomischer Sachverstand gerade in diesen Tagen gefragt ist, doch von Angst und einer übermäßigen Fokussierung auf die aktuelle Nachrichtenlage möglicherweise nicht zur Geltung kommt.

Da wäre zunächst einmal die grundsätzliche Frage: "Kernkraft - ja oder nein". Ich wundere mich, dass in dieser Frage noch niemand eine wirklich marktwirtschaftliche Lösung vorgeschlagen hat. Wir wissen, dass im Falle eines Super-Gau Schäden in katastrophaler Höhe (100 Mrd? 500 Mrd? 20% vom BIP? Jedes Jahr?) entstehen. Die Ukraine wendet heute noch jährlich 5% ihres BIP für die Bwältigung von Tschernobyl auf. Wer Kernenergie produzieren oder konsumieren will, soll ganz einfach einen Vollkostenpreis bezahlen. In den Risikobewertungen wird davon ausgegangen, dass ein Kernkraftwerk einmal in 100.000 Jahren einen Super-Gau produziert. Da wir es hier mit unvorhersehbaren Ererignissen zu tun haben, müssen wir einen Risikoaufschlag machen.

Weltweit gibt es seit ca. 50 Jahren insgesamt rund 450 Kraftwerke und 3 Super-Gaus. Mithin beträgt die empirische (!) Wahrscheinlichkeit für dieses Ereignis nicht 1:100.000, sondern einmal in 7.500 Jahren. Da der größte Drawdown immer in der Zukunft liegt, verdoppeln wir die Wahrscheinlichkeit auf 1:3.750.

Die Energiekonzerne müssen demnach jährlich Geld zurücklegen, um alle 3.750 Jahre je Kraftwerk alle (!) Schäden zu bezahlen (Personen- und Sachschäden). Zudem müssen sie alle Kosten für die Endlagersuche, alle Atomtransporte (inkl. Sicherungsmaßnahmen) etc. finanzieren. Vollkosten eben.

Glaubt irgendjemand, dass Kernkraft dann wirtschaftlich wäre? Ähnlich müsste es bei fossilen Kraftwerken laufen. Der Marktpreis müsste auch hier die Folgekosten beinhalten. Wahrscheinlich wäre auch Kohlekraft dann ziemlich teuer. Plötzlich würde sich eine Solaranlage auf jedem Dach rentieren, ohne staatliche Förderung! Eine Horrorvorstellung für die Stromkonzerne, wenn plötzlich die Kunden zum Selbstversorger würden. Energie wäre aber so oder so wohl um einiges teurer als heute. Aber auch das wäre marktwirtschaftlich korrekt, denn Energie sparen würde sich deutlich stärker lohnen. Wie viele Büro-Computer bleiben über Nacht eingeschaltet, nur weil die Mitarbeiter zu faul sind, auf den Neustart morgens zu warten? Mir sind so einige bekannt ...

Darüber hinaus könnte sich auch in Fragen der aktuellen Tagespolitik ökonomischer Sachverstand lohnen.

Aber auch in Fragen der aktuellen Katastrophe sollten die Anleger ihren Sachverstand nicht ablegen. Dies betrifft zum einen die Frage, was im schlimmsten Falle droht. Gemein hin werden vor allem die Folgen auf die Konjunktur diskutiert. Im "worst case" steht aber eine andere Frage im Raum, nämlich die der Asset-Vernichtung. Eine Verseuchung von größeren Landstrichen, von Tokio ganz zu schweigen, stellt eine massive Wertvernichtung von Immobilienvermögen dar. Ein "Finanz-Tsunami" ähnlich der Finanzkrise könnte die Folge sein und würde auf ein ohnehin geschwächstes Welt-Finanzsystem treffen.

Aber auch wenn das Schlimmste ausbleibt, was wir nur alle sehnlichst hoffen können, dürfte schon heute feststehen, dass immense Kosten auf Japan zukommen. Der Aufbau könnte in gewisser Hinsicht eine Sonderkonjunktur schaffen, aber die Finanzierung ist fraglich. Es steht zu erwarten, dass nur über eine Monetarisierung, also dem Drucken von neuem Geld, dieser Kraftakt zu stemmen sein dürfte. Mit "solider" Finanzierung wohl kaum, wenn dann nur zu erheblich höheren Zinsen, was im Falle Japans eine negative Spirale in Gang setzen kann. Das wahrscheinlichste Szenario scheint demnach, dass die Katastrophe in Japan - so oder so - der Entwertung von Finanzanlagen gegenüber realen Gütern weiteren Vorschub leistet. Das hat Folgen für die Asset Allocation und lässt die Bondmarktgewinne der letzten Tage in anderem Licht erscheinen.

Auch hier wären Ökonomen gefragt. Doch von diesen hört man dazu derzeit leider nichts.

Krokodilstränen

Heute berichtet das Handelsblatt in der Rubrik "Wissenswert" (S. 18) von einer Studio Wolfsburger Ökonomen, die herausfanden, dass die meisten offiziellen Zinsprognosen das Papier nicht wert sind, auf dem sie stehen. Denn sie beschreiben besser die Gegenwart, als die Zukunft.

Dies ist eigentlich keine neue Erkenntnis, denn im Rahmen diverser Studien wurde die mangelnde Güte von Prognosen bereits mehrfach dokumentiert. Dies brachte der Wirtschaftslehre den Ruf einer "dismal science", einer trostlosen Wissenschaft, ein.

Spannender ist jedoch eine andere Frage: warum werden dann gerade von den Medien immer wieder diese "bedrückenden Prognosen" eingefordert? Wo bleibt der kritische Journalismus, der die Vertreter der Prognosezunft stärker mit ihren Aussagen konfrontiert? Wer hält schon die Güte von Prognosen nach?

Es sind doch auch die Medien - und damit die Öffentlichkeit -, die lieber Aussagen und Prognosen verarbeiten, die "normgerecht" sind, die zum eigenen Weltbild passen und damit leicht zu verarbeiten sind. Die kritischen Geister sind ja ab und an ganz nett, aber einem Massenpublikum verkauft sicht eine "Konsensmeinung" eben besser. Wir alle mögen es doch lieber bestätigt werden, als ständig mit widersprechenden Aussagen konfrontiert zu werden.

So bleibt denn auch der Artikel zur Prognosegüte am Ende wieder nur eine Randnotiz. Etwas ändern, wird sich nicht.

Le refus des M. Trichet

Die Weigerung des Herrn Trichet
(aus der sentix Analyse vom 06.02.2011; http://www.sentix.de/)

Keine Angst, wir schreiben unsere Analysen weiter in Deutsch. Aber da Herr Trichet ja bekanntermaßen Franzose ist, wollen wir ihm in seiner Muttersprache zurufen, was wir aus seiner Rede letzten Donnerstag entnommen haben.

Offizielle und ganz besonders unsere Zentralbanker, sind schon immer durch ein erhebliches Maß an Konfidenz, besser gesagt Overconfidence, aufgefallen. So wundern wir uns seit Jahren, dass die EZB immer „angemessene“ und „richtige“ Entscheidungen trifft und dennoch in schöner Regelmäßigkeit – Arm in Arm mit der Politik – auf „überraschende“ Marktereignisse reagieren muss.

Am Donnerstag nun war Herr Trichet überzeugt, dass die „Inflationserwartungen fest verankert“ bleiben, dass zwar die Inflationsraten kurzfristig weiter ansteigen, aber bis Jahresende ganz sicher wieder in den Zielkorridor der EZB zurückkehren würden.

Damit schließt die EZB eine Wette gegen die herrschenden Trends an den Rohstoffmärkten ab – und gegen die Anleger, die – gemessen an den sentix Themenindizes für Inflation – eine ganz andere Wahrnehmung kommender Inflation haben.

sentix Themenindex Inflation (orange) und Euroland Verbraucherpreise (Jahresveränderungsrate, blau)

Das vorstehende Chart zeigt die Investorenwahrnehmung des Themas Inflation (steigende Linie = Inflation ist bearish für Bonds) und die nachfolgend veröffentlichten Inflationsraten. Morgen publizieren wir den nächsten Wert und wir möchten schon hier signalisieren, dass dieser nicht auf Entspannung hindeutet. Dies ist bedeutsam, denn wie man unschwer erkennen kann, haben die von sentix befragten Investoren ein sehr gutes Gespür für die Inflation und antizipieren sie korrekt. Die Inflationserwartungen der Anleger, Herr Trichet, sind also alles andere als „fest verankert“, im Gegenteil: sie sind dabei abzuheben!

Woher nimmt Herr Trichet seine Gewissheit, dass sich die Inflationsentwicklung bis Jahresende beruhigt? Wir wissen es nicht, aber auf den Mainstream (und so manchen Bankanalysten) übt das eine beruhigende Wirkung aus. Die „gut informierte“ EZB wird es doch schon besser wissen! Quatsch, denn die EZB kann genauso wenig in die Zukunft sehen, wie alle anderen auch. Jetzt von einer Entspannung an der Inflationsfront zu reden, ist eine Wette auf eine Trendwende und die ist in den Marktpreisen bislang noch nicht zu erkennen.

Sich also schon auf eine Abschwächung der Rohstoffpreise und des Inflationsdrucks einzustellen, während die laufenden Trends intakt und noch gar nicht vom Mainstream gewürdigt sind, bedeutet, den zweiten Schritt vor dem ersten zu machen – vorgegessenes Brot. In solchen Fällen pflegen die Märkte ganz gern, die Akzeptanz des ersten Schrittes zu erzwingen.

Die öffentliche Meinung ist auf eine Verschärfung der Inflationsproblematik offenbar nicht so recht eingestellt. So kann man derzeit häufiger lesen, dass die steigenden Preise ja in erster Linie der Liquiditätsschwemme der Notenbanken geschuldet sind und die konjunkturelle Abkühlung in China und anderen Emerging Markets ja die Nachfrage dämpfen wird.

Das ist gleich in zweifacher Hinsicht Unfug. Zum einen bedeutet eine Wachstumsverlangsamung in China, dass die Wirtschaft dort statt mit 10% vielleicht mit 5% wächst (was sich dort sicher wie eine Rezession anfühlen würde). 5% Wachstum bedeuten aber immer noch, dass die Chinesen mehr Öl und andere Rohstoffe verbrauchen, nicht weniger! Lediglich die Zuwachsraten im Verbrauch nehmen ab, nicht aber das absolute Niveau.

Uns scheint es so, als ob viele Marktteilnehmer noch immer keine Vorstellung davon haben, auf welche Ressourcenknappheit wir möglicherweise zulaufen, angesichts des langsam aber stetig steigenden Wohlstandes von hunderten von Millionen Menschen in China, Indien und anderen Teilen der Welt!

Das Liquiditätsargument kann auch nicht beruhigen. Denn Trichets Äußerungen seiner zum Jahresende hin sich beruhigenden Rohstoffpreise würden sich ja nur dann erfüllen, wenn die Notenbanken restriktiver vorgehen würden. Doch Trichets Rhetorik dient ja genau dazu dies nicht zu tun. Mal abgesehen davon, dass mit der FED ein noch gewichtigerer Player noch weniger daran denkt, die Liquidität einzuschränken.

Anleger auf dem rechten Pfad?
Die von sentix befragten Investoren sehen das ganz klar, klarer als die EZB! Die Trends sind intakt und gerade wenn die Notenbanken sich dieser Realität, möglicherweise mit Rücksicht auf die Schuldenstaaten, verweigern, werden die Märkte hier weiter den Finger in die Wunde legen.

Und damit Stress in den Anlegerportfolien erzeugen! Denn diese erkennen zwar korrekt die kommenden Inflationsprobleme, unterschätzen aber, was dies für ein Bondportfolio bedeuten kann. „Bearish flattening“ lautet die Erwartung und das bedeutet, dass vor allem 2- und 5jährige Bunds gefährdet sind. Doch genau diese Bonds, besser gesagt Bunds, machen das Gros der Anlegerportfolien aus. Langlaufende Anleihen und Geldmarktanlagen sind eher untergewichtet, wären aber als „Barbell“-Portfolio wohl die bessere Wahl für die kommenden Wochen.

Fazit
Die Weigerung des Herrn Trichet ist nicht, wie mancher Bankanalyst meinte, eine gute Nachricht für die Bonds, sondern sollte eher als Risiko für die aktuelle Positionierung manches Investors verstanden werden. Der Stress auf der ersten „Hälfte“ der Kurve wird zunehmen. Dies gilt für Euroland.

Für die USA nimmt der Stress über die ganze Kurve konkrete Formen an.

Frauenquote aus BF-Sicht

Eine Diskussion um eine staatliche oder "freiwillig verordnete" Frauenquote in Führungspositionen ist entbrannt. Die Gegner verbieten sich eine Einmischung des Staates in dieser Frage, die Befürworter meinen, die Unternehmen zu ihrem Glück zwingen zu müssen.

Aus Sicht der Behavioral Finance ist festzuhalten, dass Änderungen am Status Quo immer auf Widerstände treffen. Ganz besonders in der Frage der Frauenquote, müssen dazu doch die Männer auf ihren "genetischen" Führungsanspruch verzichten. Man könnte also meinen, der Staat sei hier im Recht, durch Druck etwas nachzuhelfen.

Dennoch glaube ich, zielt die Frage der Frauenquote am grundsätzlichen Problem vorbei. Das Frauen weniger stark in Führungspositionen vertreten sind, hängt nicht nur mit dem Revierverhalten der Männer zusammen. Mindestens genauso stark sind fehlende Betreuungsangebote für Kinder - kurz die Vereinbarkeit von Familie und Beruf - Ursache dafür, dass Karrieren von Frauen anders verlaufen müssen, als von Männern.

Zudem stellt sich die Frage, wie in Branchen zu verfahren ist, wo es einfach zu wenig Frauen gibt. Die Finanzbranche ist dafür ein gutes Beispiel. Wenn man sich die Fondsgesellschaften so anschaut, findet man dort relativ wenige Frauen, obwohl es als "Büro-Job" eigentlich ein Frauen freundlicher Beruf ist. Doch erblickt man hier wenige Frauen, die man in Führungspositionen befördern könnte. Der erste Schritt müsste es demnach sein, mehr Frauen überhaupt in diese Positionen zu locken.

Die Behavioral Finance gibt sogar ganz handfeste rationale Begründungen für mehr Frauen im Finanzmanagement: Frauen sind die besseren, weil konservativeren Anleger! Sie handeln weniger und gehen insgesamt weniger Risiken ein! Das sind doch Attribute, die das Asset Management nach der Finanzkrise gebrauchen könnte!

Doch Vorsicht: wir müssen auf das Aussehen dieser neuen Kolleginnen achten! Sollten Sie zu gut aussehen, erhöht dies die Risikoneigung der verbliebenen, männlichen Kollegen. Alles hat seinen Preis. Vielleicht ist dies der wahre Grund für die Finanzkrise: die Sales-Mitarbeiterinnen der angelsächsischen Investmentbanken waren einfach nur zu hübsch ...

Eine Frauenquote scheint mir nicht das geeignete Instrument zu sein, um mehr Frauen in Führungspositionen zu bringen. Statt solcher Diskussionen, sollte sich die Politik endlich um bessere Bildung, mehr Betreuungsangebote für Kinder und schlicht für eine bessere Vereinbarkeit von Familie und Beruf kümmern. Den Rest erledigt die Demographie. Gut ausgebildete Fachkräfte werden so rar, dass an Frauen, die zudem meist bessere Abschlüsse als Männer aufweisen, ohnehin kaum noch ein Weg vorbeiführt. Das Problem wird sich in dem Maße wahrscheinlich schon von alleine regeln, wie immer mehr Frauen in diverse Berufsfelder vorstoßen.

Ein Vorschlag zur Lösung der Euro-Schuldenkrise

Ziel unserer Idee ist, eine Perspektive für die hochverschuldeten Länder zu entwickeln, die gleichzeitig keinen Einstieg in die Transferunion bedeutet, den Euro-Kapitalmarkt weiterentwickelt, marktwirtschaftliche Prinzipien beachtet und eine Basis zur Ausarbeitung eines dauerhaften Schuldenmanagements bedeutet.

Kernpunkt der Idee ist, eine Entschuldung von überschuldeten Staaten ohne Insolvenz zu erreichen. Derzeit notieren griechische Anleihen beispielsweise je nach Laufzeit und Kupon zwischen 50% und 80% des Nominalwertes. Faktisch ist damit bereits ein „hair cut“ für die Anleger eingetreten. Würde Griechenland über die nötige Liquidität verfügen, könnte es seine Anleihen zu diesen Marktpreisen vom Markt nehmen. Für einen Einsatz von € 70,-- würde man Schulden von € 100,-- „abbauen“.

Griechenland verfügt aber nicht über diese Liquidität. Hier kommt der neue EFSF (European Financial Stability Fund) ins Spiel. Dieser, mit üppigen Garantien ausgestattete Fonds verfügt über diese Liquidität bzw. er kann sich diese durch die Begebung von „Euro-Bonds“ beschaffen. Statt aber wie geplant „nur“ die laufenden Defizite und Refinanzierungserfordernisse von (derzeit) Griechenland und Irland zu erfüllen, könnte eine zweite Funktion das gezielte Aufkaufen von „Problembonds“ zu Marktpreisen sein. Der EFSF würde quasi den Investoren, die sich von den Anleihen trennen wollen (oder befürchten es später tun zu müssen) eine Put-Option gewähren.

Der EFSF würde also in einem ersten Schritt Problem-Anleihen zu „Stresskursen“ erwerben. Doch anstatt diese zu halten, tauscht er diese gegen „frische“ Anleihen des Problemlandes. Ein Beispiel: eine Griechenland-Anleihe im Nominal von € 100,-- wird zu € 70,-- angekauft und an Griechenland weitergereicht. Im Gegenzug erhält der EFSF einen „neuen“ Griechen-Bond mit Nominal € 70,-- zum Kurs von 100%. Durch diesen Swap-Vorgang kann Griechenland seine Verschuldung um 30% reduzieren. Der „neue“ Griechen-Bond verbleibt zunächst in den Büchern des EFSF. Im Laufe der Zeit erfährt der Markt, dass sich die Verschuldung durch die freiwilligen „hair cuts“ ängstlicher Marktteilnehmer reduziert hat. Die Rating-Agenturen würden automatisch, dank sinkender Schulden (!), die Bonität wieder heraufsetzen. Idealerweise begleitet das Problemland diesen Vorgang durch eine solide Haushaltspolitik, wozu es durch den gewählten Mechanismus auch die Zeit bekäme. Solide Politik und fallende Schulden schaffen ein Klima, in dem der Markt die „neuen“ Bonds wieder nachfragt und der EFSF die Anleihen entsprechend am Markt platzieren kann.

Ein wesentlicher Vorteil dieser Methode ist, dass die EZB nicht mehr gezwungen wäre Staatsanleihen zu kaufen und so in den Augen vieler Marktteilnehmer (und auch einiger Notenbanker) in den Verdacht der Monetarisierung von Staatsschulden zu kommen. Sie könnte sich weiterhin voll und ganz auf ihre eigentlichen geldpolitischen Aufgaben konzentrieren.

Der luxemburgische Präsident Juncker bekäme was er wünscht: den „Euro-Bond“, aber nicht als Instrument der regulären Staatsfinanzierung, sondern als Instrument des Schuldenmanagements in der Krise. Kanzlerin Merkel bliebe erspart, den deutschen die Mithaftung für die Schulden der anderen verkaufen zu müssen. Die stärkeren Nationen würden in erster Linie mittels Liquiditätshilfen einen „hair cut“ der Gläubiger ermöglichen.

Die Investoren bekämen Planungssicherheit, da die Konditionen des Puts institutionalisiert werden können (als dauerhafter Mechanismus). So kann abhängig von den Bedingungen des Puts und der Haushaltsführung eines Landes eine Risikoprämie ermittelt werden. Zinsunterschiede innerhalb der Eurozone wären damit zwar unumgänglich (und auch aus Gründen der Disziplin wünschenswert), diese wären aber direkt mit der Wirtschaftspolitik der einzelnen Länder korreliert – und damit berechtigt! Aufschläge für mangelnde Liquidität und Planungsunsicherheit würden dagegen entfallen, so dass auch die Länder mit Finanzproblemen wahrscheinlich niedrigere Zinsen zahlen müssten als derzeit.

Ein Charme des Vorschlags ist darüber hinaus, dass es sich um einen „freiwilligen“ Forderungsverzicht handelt. Niemand wird gezwungen diesen anzunehmen. Der Put besteht bis zur Endfälligkeit, aber der einmal ermittelte Ausübungspreis ist konstant.

Wie könnten die Konditionen festgelegt werden? Beispielsweise dadurch, dass zuerst eine Benchmark-Zinsstrukturkurve festgelegt wird, die von den besten Bonds gebildet wird (derzeit Bundesanleihen). Darauf wird eine konstante Risikoprämie von z.B. 10% p.a., gerechnet auf die ursprüngliche Laufzeit, aufgeschlagen. Anhand dieser neuen EFSF-Put-Zinskurve kann nun für jeden Bond eines Euro-Staates ein Ausübungskurs errechnet werden.

Beispiel: 5,5% Griechenland 20.08.2014, Marktkurs: 77%, Emission zum 21.01.09

Bundesanleihe-Rendite am 21.01.09 = 2,40%, damit wird für den Ausübungspreis des Puts eine Emission-Rendite von 12,4% unterstellt. Am Ausübungstag wäre der Ausübungspreis damit 73,2% gewesen. Zu diesem Preis kann die Anleihe nun während der gesamten Laufzeit an den EFSF eingereicht werden. Um risikolose Arbitragegewinne zu verhindern, wären die Stückzinsen ebenfalls verloren. Die Risikoprämien wollen auch unterjährig verdient werden.

Reift eine Contrarian-Chance bei Bankaktien?

Finanzwerte stehen auch im Dezember noch nicht auf der Kaufliste der Investoren. So erreicht das Sentiment gegenüber den Bankwerten erneut einen Tiefstand. Gegen 11 von 18 Sektoren notieren wir extrem negative Werte im sentix Sektorsentiment, ein rekordverdächtiger Wert.

sentix Sektorsentiment Banken

Rein Sentiment-technisch ist damit der Boden für eine Gegenbewegung bereitet. Was jedoch noch fehlt, ist eine Stabilisierung im Preis. Denn erst vor wenigen Tagen ist ein Versuch des Sektors, seinen kurzfristigen technischen Abwärtstrend zu brechen, gescheitert. Die Bodenbildung hat damit noch nicht begonnen. Kurse oberhalb der 206,50er Marke werden benötigt, damit aus dem negativen Sentiment eine Chance wird.

Besser sieht es da schon bei den Versicherungswerten aus, die ebenfalls ein sehr negatives Sentiment aufweisen und gegen 9 von 18 Sektoren Extremwerte verzeichnen. Hier ist auch die technische Einschätzung besser, sprich: zumindest neutral zu werten. Doch der Favorit unter den Finanzwerten bleiben die Finanzdienstleister, die schon im November neue Jahreshochs markierten. Doch davon wollen die Investoren nichts wissen. Der Sektor wird Sentiment-technisch in „Sippenhaft“ genommen. Finanzwerte sind eben derzeit out. Für „Contrarians“, wie die Anleger genannt werden die gerne mal gegen den Strom schwimmen, ein Grund, sich näher mit dem Sektor zu beschäftigen.

Risikofreude und Gelassenheit

Es ist eine einzigartige Mischung, die uns das Anlegersentiment – gemessen an den sentix Styles Indizes – in diesen Tagen zeigt. Einerseits zeichnet sich dieses durch ein hohes Maß an Risikofreude aus. Die Anleger sind zunehmend in Aktien engagiert, sie bevorzugen die riskanteren Marktsegmente und verhalten sich dabei prozyklisch. Soweit sind die Daten im Einklang mit einem steigenden Markt und deuten auf eine Marktkonsolidierung.

Andererseits verlängern sich die Investitionshorizonte und die mittelfristigen Stimmungsdaten zeigen, trotz eines gewissen Rückgangs des Indikators in den letzten beiden Wochen, noch eine positive Bewertungsperspektive, wie sie eher an Markttiefs zu beobachten ist. Dies deutet auf eine Trendfortsetzung. Ein interessanter Gegensatz also, dessen Bedeutung sich wohl aber erst im neuen Jahr so richtig zeigen wird.

Für den DAX dürfte das Anlagejahr 2010 wohl aber so oder so aber gelaufen sein. Zum einen verliert unser heimischer Aktienmarkt mittelfristig stärker in der Gunst der Anleger als andere Märkte. Hier dürften kommende Gewinnmitnahmetendenzen früher zu beobachten sein. Zum anderen ist die kommende Vorweihnachtszeit statistisch betrachtet in den letzten zehn Jahren nicht sehr ergiebig gewesen. Im Mittel waren die Erträge leicht negativ. Besser sieht es für die Tage nach Weihnachten aus, wenn das neue Jahr ins Blickfeld rückt. Die ersten 10 Handelstage nach Weihnachten waren zu 80% in der letzten Dekade mit Kursgewinnen versehen.